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    朱宁 原创 | 2019-03-13 11:43 | 收藏 | 投票 编辑推荐
    关键字:经济政策 人类行为 

    江西快3遗漏 www.cxnos.com   2018年全球经济环境和资本市场经历了很多经济政策制定者,投资者,企业家都始料不及的重大变化。从以中美贸易摩擦为代表的全球经济贸易秩序, 到以美国联储加息周期为代表的全球货币体系重塑,再到以比特币和FAANG为代表的金融创新和技术创新所对应的资产价格的大幅波动,让全球既有一种凛冬将至的担忧,又平添了一分无所适从的焦虑和无奈。

      纵观历史,越是在这种秩序变革和趋势调整的重要时点,政府政策制定对于经济运行的方向和影响就越是明显。而中国转轨经济的本质,经济增长转型升级的现状,和进一步全球化进程中对于变幻莫测全球经济依存度的进一步提高,对于目前中国经济政策制定都提出了不同于一般国家的更多和更高的要求。 经济政策的质量,也因此对于中国经济下一阶段的运行和发展,会产生特别重大的影响。

      经济政策制定,虽然是一个复杂甚至带有些神秘色彩的决策过程,但最终其实也是由一个个鲜活的有血有肉的政策制定者所起草和决定的。从这个意义上讲,政策制定的过程,不可避免地也会受到影响投资者群体和企业家群体决策的人类所共有的行为偏差的影响。只不过因为经济政策制定特有的复杂性和神秘性,外界难以对于其中的过程进行深入透明的分析。但即使如此,通过对过去二三十年里全球数次重大经济金融?;昂笾械木镁霾叩幕毓?,我们仍然可以清晰地看到人类行为,特别是人类行为偏差,对于经济政策制定,一国乃至全球经济运行, 所产生的重大影响。

      历史表明,对于企业家和投资者决策产生重大影响的过度自信(Over confidence),代表性偏差(Representativeness bias),以及损失规避(Loss aversion)和维持现状(status quo)的趋势,对于经济政策制定,其实也产生同样,乃至更加重大的影响。

      过度自信

      过度自信可能是至今为止,行为经济行为金融领域研究时间最长,实验领域最广泛,研究发现最一致的一个领域。简言之,人类在进行主观性地判断时,普遍存在高估自己的趋势。这种趋势往往在复杂的决策过程中,在信息过载(information overload)时体现得更加明显,对于“成功人士”,和在决策者经历了多次连续的成功之后,会表现得尤其明显。

      行为经济学研究发现,人类的过度自信,既可能反映在决策者对于自己信息准确程度的过度自信,也可能反映在决策者对于自己应对不确定局面时掌控能力的过度自信, 也就是心理学研究中所说的控制幻觉(Illusion of control)。

      关于信息准确度的过度自信,一个最近的例子就是以格林斯潘为代表的美国联储在2008年全球金融?;敖械囊幌盗械幕醣铱硭烧?。直至金融?;⒅?,格林斯潘逐步说服自己和自己所领导的美联储,金融创新已经驯服了经济周期和通货膨胀,宽松的货币政策可以一直持续下去并无需担心诸如通货膨胀之类宽松货币政策传统上需要关注的风险隐患。在自己过去十多年的成功操作和在全球政策界鹊起的声名,使得格林斯潘信心满满地把自己的这种信念积极地向市场沟通,并且由此改变了全球投资者的风险偏好,预期,和经济行为。事后看来,格林斯潘在当时很可能高估了自己对于经济周期数据的解读和对于货币政策和经济理论的理解,因此直接导致了错误的政策选择。

      如果说金融?;懊懒⒐瓤硭傻幕醣艺呃丛从谡咧贫ㄕ叨杂谧约盒畔⒆既范鹊墓茸孕诺幕?,2008金融?;⒐讨?,美国政府放任雷曼兄弟倒闭的决定,可能就来源于决策者高估了自己对于雷曼兄弟破产后的掌控和应对能力??梢晕さ氖?,在事后多次国会听证会中,不同官员都表示当时低估了雷曼兄弟倒闭对于美国和全球金融体系的冲击和影响。

      与此相关的,是美国证监会和纽约股票交易所在2008年全球金融?;岸杂诼懵艨栈平械牡餮?。该调研在金融?;?005-2007年市场单边上涨的大环境下,对裸卖空进行研究并达成了裸卖空对于市场稳定不会产生威胁的结论。美国因此取消了存在很久的关于裸卖空交易的限制条件。结果导致了2008年球季美国资本市场集中针对金融机构股票的卖空行为,并且直接引发和加剧了2008年的全球金融?;?。

      代表性偏差

      过度自信是人类对于自身能力估计过高的偏差,而代表性偏差则是指人类对于近期,鲜明,形象的信息给予过高的重视,而对于长期,朴素,抽象的信息关注不足的趋势。

      这一行为偏差在投资者行为中最明显的体现就是所谓的追涨杀跌,也就是以短期历史股票走势来预测未来长期股票走势的错误行为。 与此相类似的,是广大基金投资者在选择基金和基金经理时盲目过分地看重基金的历史业绩,而忽略很多决定基金业绩的诸如风险敞口和投资风格之类的重要因素。其实不单散户投资者会受代表性偏差的影响,研究表明,卖方分析师对企业盈利的预测和企业并购决定过程中对于业务的展望,很大程度上也受到类似代表性偏差的影响。

      这种简单进行线性推论的错误行为,其实在经济政策制定过程中也屡见不鲜。一方面,和投资者相类似的,不同层级的政策制定者往往会难以避免地受到近期经济运行趋势的影响,并会简单地认为近期的趋势会长期持续下去。如上文所提到的2008年全球金融?;案窳炙古撕兔懒⒌呐卸虾途龆?,其实很大程度上就受到了美国当时全国房价持续上涨和经济持续扩张的影响,以至于联储认为资产价格可以长期上涨或者至少在高位稳定。 联储在这种信念的影响下,并未对房地产市场的过度金融化和信贷标准的持续降低给予应有的关注,以至于最终引发了全球金融?;?。

      于此相类似的是, 日本央行在1992年日本房价出现下跌的过程中,过于依赖过去三十年的房价趋势,认为房价不过是在下一次上涨之前做“俯卧撑”,因此没有对于日本股市和楼市价格下跌给与及时和必要的干预和稳定。等到日本央行意识到房地产市场和股市出现了根本性转变的时候,市场价格大势已去,投资者情绪也已经无法挽回了。

      除此之外,代表性偏差的研究还发现, 决策者非常容易受到信息的鲜明程度和复杂程度的影响。越是鲜明和好理解的信息,越是容易受到决策者的关注。由此推理,媒体报道的频繁程度和描绘方式,也会影响决策者的判断。例如在2000年互联网金融?;?,不止一位美国联储和证监会官员都表示,虽然他们最初对于互联网泡沫都保持了相当的保留和谨慎,但是当排山倒海的媒体报道和企业宣传压倒性地改变了当时民众对于互联网的态度的时候,他们自己的信念和原则也不可避免地受到了挑战和动摇,认为这一次可能真的不一样了。由此可见,即使对于专业人士而言,近期发生的,重复发生的,鲜明和形象的经历,也极有可能严重地影响决策者的判断。

      损失规避(Loss aversion)和维持现状(status quo)

      大量心理学和行为经济学研究表明,人类对于目前现有状况有强烈的依赖心理,不愿意轻易改变现状。这既是人类在面对不确定情况下对于自己的一种?;せ?,也来源于更深层次的对于潜在损失的强烈规避的心态。

      这种规避损失的心态,很大程度上可以解释为什么资本市场上的散户投资者不愿意卖出自己手里持有的亏钱的股票,而是宁愿长期持有那些亏损敞口越来越大的股票。其原因,主要就是因为投资者不愿意面对损失发生。投资者因为害怕错误地卖出了亏损股票错过股票今后上涨带来的盈利和不用面对损失的可能(虽然这是一种非常不可能发生的情况),而不愿意改变其目前(亏损)的状况。

      这种现象虽然在专业机构投资者的决策中会很大程度上受到风险合规要求的限制(例如强制平仓要求和停止续贷要求等),但其实在很多企业投资和并购活动中仍然会得到明显的反映。

      与此相类似的是,很多政策的制定者即使是在意识到过往政策的错误和不足的时候,仍然难以鼓起勇气,下定决心地去改变现有政策,其中一个很大的当然是源于对于政策变化所带来的不确定性的恐惧与回避。另一部分原因则和损失规避有关。政策制定者虽然看到了现有政策的问题和局限,但是出于维持现状效应和对于变革后结果还不如现状可能的强烈规避,仍然对现有政策持续生效抱有幻想而不愿改变。

      经济史学家事后普遍认为,1970年代席卷西方各国的滞涨现象,很大程度上和尼克松总统为了追求短期就业和增长,而放弃货币政策和财政政策纪律性有关。 然而,即使在尼克松总统卸任,经济学家对于通货膨胀即将失控大体形成共识的情况下,美国联储主席伯恩斯仍然不愿意调整其极度宽松的货币政策,而他为自己最有力的辩护就是 “虽然政策结果不令人满意,但凯恩斯主义经济学毕竟是在过去带领美国经济走出大萧条的正确理论啊”。

      由以上几个例子可见,人类的行为方式和偏差对人类的影响是广泛而且深刻的。即使是由具有丰富经验和充分信息的专家所做出的政策决定,很多时候也难免受到这些根深蒂固的人性的影响。

      又由于经济政策制定的复杂性和特殊性,在信息收集和反馈过程中可能产生的偏差,以及在决策过程重大部门利益,相互协调,集体决策,和官员自身的任期考虑,都有可能把原本复杂的问题,变得更加难以处理。因此,更加深入地关注和了解人类行为及其对于经济决策所可能产生的深远影响,很可能可以对于中国成功地应对目前错综复杂的经济金融形势,做出正确的政策应对选择,成功实现高质量可持续发展,提供及时和重要的经验和借鉴。

    个人简介
    清华大学国家金融研究院副院长。师从诺贝尔经济学奖得主罗伯特-席勒。原上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授、美国耶鲁大学国际金融中心研究员
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